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摸底半导体事业,为谈判未雨绸缪

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发表于 7 天前 | 显示全部楼层 |阅读模式
今天是11月30日,今晚G20峰会即将召开,20个集团大佬将集聚一堂。对中国而言,正是中美两国MY磋商的关键时刻,而半导体产业又是这次博弈的焦点之一。在此紧张时刻,我们不得不对半导体进行重新审视,为以后的投资提前探路。
1、半导体产业链情况
半导体可以分为四类产品,分别是集成电路、光电子器件、分立器件和传感器。其中,规模最大的是集成电路,也就是我们最常说的“芯片”,占半导体市场80%以上。
1)最基础的硅基IC芯片,分为:微处理器、模拟电路、逻辑电路、存储器;
2)光电转换芯片,用于LED半导体照明、半导体激光发射器(通信光模块、结构光/TOF人脸识别);
3)射频/微波通讯芯片,4G/5G基站终端信号的发射接收;
4)电力电子控制芯片,控制大电流、大电压,进行电能动能转换。
芯片产业链自上至下的护城河特点包括:
1.上游设备和材料
核心的半导体设备,包括光刻机、刻蚀机、化学气相沉积等,关键的半导体材料,包括硅片、溅射靶材、CMP材料、光刻胶等。
关键的半导体设备和材料,集中在全球巨头手中,技术壁垒极高。除设备和材料外,芯片产业链的上游,主要指IC设计(芯片系统设计、电路设计),高壁垒、重研发(重无形资产)。
2.中游
晶圆制造,是指在制备的晶圆材料上构建完整的物理电路。晶圆制造的过程包括多个尖端技术,掩模制作、切片、光刻、刻蚀、离子注入等,这个细分行业,依赖于规模资金的研发投入、顶级的半导体人才、强大的客户资源。
3.下游
将切割出来的晶圆切割、焊线、塑封,使芯片与外部器件实现电气连接。封测这个环节价值链比较中庸,处于整个产业链的后端环节,毛利较低,依赖于产能规模、人力资源成本、客户资源等。
2、护城河抵御周期性
按照摩尔定律,集成电路可容纳的晶体管数目,约每隔18-24个月便增加一倍,性能也将提升一倍。虽然摩尔定律只是一个经验观察并非为自然定律,但是反映了半导体行业制程工艺演化的速度。
当下游消费电子、汽车电子等需求旺盛时,半导体景气上行;上游的半导体设备和材料厂商订单出货增加,中游晶圆厂订单供不应求、下游封测厂产能加大,而新的扩产周期形成需要1-2年,产能释放后,又会发生供求逆转、景气下行。
周期性,是产业链的突出特点,半导体上下游公司多数的业绩表现呈现周期波动。自1970年以来,全球半导体产业经历了多个大的周期。
只有极少极少的公司能够凭借护城河抵御周期性,比如台积电。其在全球半导体晶圆制造领域市场份额超过50%,位居全球第一,它的最大客户是apple。除了逻辑芯片外(处理器),其它类型芯片的制程水平也均为世界领先水平。
晶圆制造具有高度消耗技术和资本的特点,要求企业既能跟上技术进步的步伐,同时要保证极高的良品率,对于技术和工艺积累要求极高。
新进入者和小规模公司面临巨大挑战,容易形成寡头垄断的局面,目前全球巨头包括台积电、三星、intel等。凭借巨额的研发投入、顶级的研发速度,台积电紧紧跟随摩尔定律,屡屡攻破关键的先进技术制程(晶体管尺寸越小、制程越先进),构建最强大的护城河。
台积电2018年7nm(纳米)营收比重将达10%(苹果A12芯片,并已拿下2019年A13芯片),最先进的5nm工艺将在2019年4月开始试产。而它的竞争对手,三星,2018年底7nm才能量产,而英特尔,2019年10nm才能量产。
而国内龙头公司,中芯国际正在攻破规模量产的仅仅是28nm制程(核心人物:梁孟松),14nm在2019年准备试产,7nm仅处于预研阶段,整体落后至少3年以上。
3、国产化程度低
半导体是国内最严重的卡脖子领域,国产化程度极低,2017年,中国集成电路进口金额2600亿美元,远超原油进口额(1623亿美金)。
按照本土公司收入规模口径计算,国产化率从高到底分别是封测、IC设计、Foundry(晶圆厂),分别为12%、10%、7%,国内IDM、材料、设备国产化率非常低,不超过5%。整个国内半导体产业链,很难说有某家公司构建了属于自己的护城河。
除以上项目外:2018年1月,大基金还入股了晶方科技9.32%股权,6.8亿元2018年1月入股华虹半导体;2018年6月入股太极实业。
截至2018年2月底:大基金持有A股、港股和纳斯达克上市公司5%以上股份的公司共计有12家。
包括:三安光电11.3%的股份、电科技9.54%的股份、北斗星通11.4%的股份、北方华创7.5%的股份、长川科技7.5%的股份、国科微电子15.79%的股份、兆易创新11%的股份、汇顶科技6.65%的股份、通富微电15.7%的股份。
此外,大基金还持有港股上市公司中芯国际15.91%的股份、国微技术9.89%的股份,持有在纳斯达克上市的ACMResearchInc.5.51%的股权。
在某些细分领域,得益于国家大基金扶植,以及国内晶圆厂的密集建厂,国产替代的配套成长机会增加。2017-2020年是晶圆厂投资的高峰期,这四年内,大陆将有20条12英寸晶圆产线实现量产,合计投资金额约6827亿元,全部投产后,中国的12英寸晶圆产能将领先台湾与韩国。
我们统计了下,按半导体业务纯正性,目前约有42家A股公司,其中2014-2015年上市6家,2016年上市5家,2017年内上市约14家,近两年半导体产业链的成长型公司上市密集,证明了产业链逐渐培育壮大。
1.上游半导体材料
晶圆硅片,其尺寸越大、集成电路可容纳晶体管的数量越多,是最重要的半导体材料。日本信越半导体、胜高科技,台湾环球晶圆等五家占90%以上份额,高度垄断。
国内目前具备8英寸硅片能力、12英寸尚未规模量产(12寸硅片300毫米为业界主流),A股公司上海新阳参股上海新昇,集中精力量产12寸硅片,2018年已产生几千万的营收,中环股份、晶盛机电也在合作布局硅片项目。
溅射靶材的国产化程度相对较高,A股公司江丰电子是典型代表。抛光材料、光刻机、特种气体等方面也在逐渐国产替代,A股公司有相应布局。
2.上游半导体设备
美国应用材料公司、荷兰阿斯麦、拉姆研究、东京电子等的市占率极高,也是高度垄断。国内半导体设备龙头北方华创(002371),自产氧化炉、刻蚀设备等;长川科技,主营测试机和分选机,总体营收体量很小。
3.上游IC设计
这是国内相对优势的环节,出现了一些代表性的龙头公司,比如华为海思、紫光展讯、中兴微电子等;
A股的全志科技、紫光国微、兆易创新、汇顶科技等。兆易创新在Norflash方面全球市占率约10%,汇顶科技是指纹识别芯片龙头,全志科技2012-2013年是中低端平板电脑芯片设计龙头。
4.中游晶圆制造
全球前十大晶圆厂,台积电(占全球份额50%以上)、联电、格罗方德、中芯国际(大陆港股,份额不到5%)、力晶、富士通、世界先进、华虹半导体(大陆港股,份额不到2%),国内力量较弱。
5.下游封测
台湾日月光、美国安靠是全球前两大公司。国内封测产业链是相对突出的环节,但这个行当盈利能力很差、赚规模不赚钱。国内龙头长电科技,位于世界第3位,其它A股公司还包括华天科技、通富微电、晶方科技等。
6.下游延伸
半导体设备、材料/IC设计—晶圆制造—封测的链条外,芯片产业链按照应用分类,还包括存储芯片、专用芯片,下游延伸的话,还包括半导体分销等。存储芯片的国际巨头包括韩国三星、韩国海力士、美国美光等。
国内存储芯片的三大项目,包括长江存储、兆易创新(合肥长鑫)、福建晋华(近期被制裁停产),长江存储的实力最突出。太极实业承接韩国海力士的部分存储芯片封测订单。
按行业应用分类,A股这两年新上市了几家芯片类公司。包括:汇顶科技(指纹识别)、景嘉微(军用GPU)、富瀚微(安防芯片)、国科微(广播电视芯片)等。非上市的AI芯片独角兽寒武纪,代表了国内的顶级水平。
7.分立器件
除集成电路(芯片)外,国内的分立器件上市公司,主要包括扬杰科技、士兰微、捷捷微电等。给半导体晶圆、封测厂做配套的洁净工程和服务的公司,包括:太极实业、亚翔集成、至纯科技等。
4、半导体受海外周期影响大
国内半导体产业链的上下游整体实力及其护城河较弱,我们统计了A股大约42家半导体产业链公司的整体情况(截止10月底)。
1.业绩体量
2017年归母净利润1亿元以下共21家(2017年上市小公司为主),1-2亿共12家(士兰微/北方华创),2-5亿7家(兆易创新/扬杰科技),仅2家超5亿(汇顶科技/纳思达)。
2.PE(TTM)
均值65倍,50倍以上25家(2017年上市小公司为主,如国科微/江丰电子阿石创),30-50倍8家,30倍以内8家(纳思达/华天科技/晶盛机电/太极实业),2家负值。2018-2019年PE预测值普遍也较高(不少小公司无研报覆盖)。
3.市值分布
200亿以上仅2家(汇顶科技/纳思达),100亿以上9家(兆易创新/紫光国微/北方华创/长电科技/韦尔股份),50-100亿12家(江丰电子/扬杰科技/华天科技),50亿以下19家。
国内公司的业绩体量、总市值太小,根本无法与美国、台湾、日本、韩国半导体同类龙头公司去对标。A股半导体板块不可避免地受到海外景气度的传导影响。
以最近两三年为例,自2016年开始,全球半导体在AI芯片、GPU、加密货币(矿机)、云计算服务器、汽车电子等多个下游需求的驱动下,库存景气连续超过9个季度。特别是2017-2018上半年的存储芯片,持续涨价(系统内存DRAM、快闪Norflash)。
国内半导体受海外半导体龙头公司的景气传导(海外要先涨,国内跟着涨),2017年8月-2018年3月展开了一轮轰轰烈烈的行情,士兰微、紫光国微、江丰电子等等一众个股大涨翻倍。
除了全球半导体景气外,还有多个重磅因素齐齐催化:国家大基金密集入股上下游公司、华为发布麒麟AI芯片、央视纪录片报道江丰电子、中芯国际梁孟松28nm制程获得重要突破等,特别是中美MY战催生自主可控、半导体是最重要的卡脖子领域。
自2018年3月以来,半导体板块进入到调整下行阶段,跌幅较大。除了大盘指数原因,半导体景气度在发生一些变化,是更为重要的原因。
海外的设备与材料龙头:美国应用材料公司、存储芯片美光公司、硅片日本信越化学、设备龙头荷兰阿斯麦等,股价高点基本是也是在2018上半年,进入到9/10月份,股价跌幅加大。而只有中游晶圆龙头台积电,受到的波动影响较小,足见其护城河之强大。
半导体景气度进入下行周期:消费电子特别是智能手机全球出货量下滑,汽车电子和云计算服务器增速放缓,加密货币矿机出货大幅下降(比特币等大跌),PC需求疲软,中美MY战更加加剧了这些领域的需求疲累。而疯涨的存储芯片,也进入下跌通道。
在半导体景气下行背景下,国内半导体公司护城河实力较弱,相关的订单和业绩不可避免将遭受波动影响,整个半导体板块指数从2018年3月高点后跌幅约40%。
半导体景气下行将持续几个季度,相关个股会受到压制。2017年8月-2018年3月的大行情,集结了非常多的重磅催化因素,而现今缺少大的催化剂。因此,短期半导体板块的强反弹比较难以形成。
【护城河系列】
本文隶属于我们的《护城河系列》,该系列将通过不少于6篇(六个行业)的分析,带大家更深入认识一个行业的护城河,使投资更具前瞻性和判断性

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